- Rütteltest für den deutschen Steuerzahler
Die EZB warnt in ihrem aktuellen Finanzstabilitätsbericht vor Turbulenzen. Besonders in Italien droht das Geld knapp zu werden – die Wahrscheinlichkeit eines „Italexits“ ist höher, als viele denken. Mit der Rückkehr der höheren Zinsen kommt jetzt der Rütteltest, der die Konstruktion des Euro zum Einsturz bringen könnte.
Autoreninfo
Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institute mit Sitz in Köln. Zuvor war er Chefvolkswirt der Deutsche Bank Gruppe und Leiter von Deutsche Bank Research. Davor bekleidete er verschiedene Funktionen bei Goldman Sachs, Salomon Brothers und – bevor er in die Privatwirtschaft wechselte – beim Internationalen Währungsfonds in Washington und Institut für Weltwirtschaft in Kiel. Thomas Mayer promovierte an der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel und hält (seit 2003) die CFA Charter des CFA Institute. Seit 2015 ist er Honorarprofessor an der Universität Witten-Herdecke. Seine jüngsten Buchveröffentlichungen sind „Die Vermessung des Unbekannten“ (2021) und „Das Inflationsgespenst“ (2022).
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In der Industrie werden für verschiedene Produkte – von Verpackungen bis zu Lastkraftwagen – Rütteltests durchgeführt, um die Beständigkeit und Zuverlässigkeit eines Produkts zu prüfen. Im Finanzsektor kommt der Rütteltest, wenn die Zinsen steigen. Seit der Zinswende im vorigen Jahr sind britische Pensionsfonds, amerikanische Regionalbanken und die Schweizer Großbank Crédit Suisse schon durch den Rütteltest gefallen. Dagegen sind im Euroraum noch keine Rüttelverluste zu beklagen.
In ihrem jüngst veröffentlichten Finanzstabilitätsbericht warnt die Europäische Zentralbank jedoch, dass die Lage fragil sei und der Ausblick unsicher. Vor diesem Hintergrund mahnt sie die schnelle Vollendung der „Bankenunion“ durch die Einführung einer gemeinsamen europäischen Einlagenversicherung (EDIS) an. Doch ist das nur eine Scheinlösung.
Kein Zweckpessimismus der EZB
Man ist versucht, der EZB bei ihrer Lageeinschätzung Zweckpessimismus zu unterstellen, um das auf Eis liegende EDIS endlich voranzubringen. Doch das wäre angesichts der in dem Bericht gut dokumentierten Finanzrisiken verfehlt. Abgesehen von möglicherweise zu hohen Bewertungen auf den Aktienmärkten und zu geringer Liquidität auf den Rentenmärkten sorgt sich die EZB um die „Schattenbanken“, also Investmentfonds, Hedgefonds, Private-Equity-Firmen, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds, Geldmarktfonds, Kreditgenossenschaften, Kreditfonds und andere Finanzintermediäre, die bankähnliche Geschäfte durchführen. Da diese Akteure nicht der strengeren Bankenregulierung unterliegen, könnten sich dort noch Risiken befinden, die durch den Rütteltest zum Tragen kämen.
Für deutsche Leser dürfte das vom Immobilienmarkt ausgehende Risiko nicht nur für die Schattenbanken, sondern auch für die regulierten Banken besonders interessant sein. Sowohl für Gewerbeimmobilien als auch Wohnimmobilien sind die Bewertungen aufgrund der Zinserhöhungen eingebrochen. Davon ist Deutschland stärker als andere Länder betroffen, da bei uns die Immobilienpreise im vergangenen Jahrzehnt mehr gestiegen sind als in anderen Ländern, deren Immobilienmärkte in der Finanzkrise von 2007/08 gerupft worden waren. Noch spiegelt sich der Bewertungseinbruch stärker im Fall der Umsätze als der Preise wider. Doch könnte sich das ändern, wenn es zu erzwungenen Verkäufen kommt.
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Bei Gewerbeimmobilien könnten Liquiditätsengpässe offener Immobilienfonds oder Finanzierungsklemmen von Private-Equity-Fonds ein Auslöser sein. Bei Wohnimmobilien droht den Eigentümern die finanzielle Überforderung durch eine vom deutschen Staat erzwungene energetische Sanierung von Bestandsimmobilien. Durch Notverkäufe abstürzende Immobilienpreise könnten deutsche Schattenbanken samt den mit ihnen verwobenen Banken in Bedrängnis bringen. Insgesamt haben die Banken 2,3 Billionen Euro als Wohnungsbaukredite an private Haushalte und Unternehmen vergeben. Mit Kapital und Rücklagen könnten sie Abschreibungen von gerade mal 32 Prozent decken, rund die Hälfte der Bewertungsverluste von bis zu 60 Prozent. Für den Rest müsste, wie schon in der Finanzkrise, der deutsche Steuerzahler geradestehen. EDIS dürfte daran nichts ändern. Denn dass die Steuerzahler anderer Euroländer bereit wären, einen Teil der deutschen Immobilienverluste zu schultern, können nur unverbesserliche Euro-Optimisten glauben.
Diskrete Hilfe durch die Zentralbank
Entsprechend dazu könnte man vermuten, dass das von überbordender Staatsverschuldung ausgehende Stabilitätsrisiko vor allem italienische Bürger angeht. In der Zeit bis zum April 2024 werden in Italien an Rückzahlungen und Zinszahlungen für Staatsanleihen rund 450 Milliarden Euro fällig. Mit circa 24 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ist das die mit Abstand größte Schuldendienstleistung unter den Eurostaaten. Dazu kommt ein erwartetes staatliches Haushaltsdefizit von rund 70 Milliarden Euro. Der italienische Staat muss also zur Finanzierung seiner Verpflichtungen am Rentenmarkt Investorenkäufe in Höhe von 520 Milliarden Euro oder 27 Prozent des Bruttoinlandsprodukts einwerben.
Bisher hilft die EZB dabei nur diskret: Seit März vorigen Jahres hat sie im Rahmen ihres „PEPP“ genannten Anleihekaufprogramms gerade mal 9 Milliarden Euro an italienischen Staatsanleihen gekauft. Da sie nur Rückzahlungen von Anleihen zum Zukauf anderer Anleihen verwenden will, ist ihr Budget zur Stützung des italienischen Anleihemarkts begrenzt. Außerdem gibt es noch andere Wackelkandidaten: Spanien, das knapp 16 Prozent des BIP für den Schuldendienst braucht, musste sie mit Anleihekäufen von 6 Milliarden Euro unterstützen.
Doch die Italiener bleiben gelassen, da sie gelernt haben, sich auf „Europa“ zu verlassen, wenn das Geld knapp wird. Über das Interbankzahlungssystem Target2 haben sie vom „Eurosystem“, den nationalen Zentralbanken des Euroraums und der EZB, seit der Finanzkrise von 2007/08 Kredite im Umfang von 650 Milliarden Euro erhalten. Mit diesen Krediten konnte die Abwanderung von Geldeinlagen aus italienischen Banken und der Ankauf italienischer Staatsanleihen durch die Banca d’Italia finanziert werden. Auch Spanien kam in den Genuss von Kredithilfen über Target2 im Umfang von 434 Milliarden Euro. Größter Kreditgeber war die deutsche Bundesbank, die Forderungen an das Eurosystem in Höhe von 1,1 Billionen Euro in ihren Büchern hat. Diese Kredithilfen, die über das Eurosystem an die italienische und spanische Zentralbank weitergereicht wurden, machen rund 40 Prozent des deutschen Nettoauslandsvermögen aus.
Target2 stößt an Grenzen
Die heimliche Finanzversicherung Italiens (und Spaniens) über Target2 könnte an ihre Grenzen stoßen, wenn die italienischen (oder spanischen) Banken in Schieflagen kämen. Das wäre der Fall, wenn der Staat Zahlungsschwierigkeiten hätte, denn die Banken haben die Anleihen ihrer Staaten in erheblichem Umfang gehortet. In Italien machen die auf der Bilanz der Banken liegenden Staatsanleihen rund 10 Prozent der Bilanzsumme aus. Fallen diese Anleihen aus, wären die (meisten) Banken pleite und die Geldeinlagen ihrer Kunden in aller höchster Gefahr. Die italienische Einlagenversicherung wäre aufgrund von Staats- und Bankenpleite keinen Pfifferling mehr wert. Das soll nach der Vorstellung der EZB durch die Schaffung einer europäischen Einlagenversicherung vermieden werden.
Eine Versicherung ist jedoch nur dann glaubwürdig, wenn sie im Schadensfall auch zahlungsfähig ist. Die italienischen Banken haben Sichteinlagen in Höhe von 1,5 Billionen Euro. Im Notfall müsste eine europäische Einlagenversicherung alle Einlagen garantieren können, wie das Beispiel der USA jüngst gezeigt hat. Dort wurde die Obergrenze der Einlagenversicherung aufgehoben, um die Regionalbanken zu stabilisieren. Wären die anderen Eurostaaten fähig und willens, einen solchen finanziellen Ausfall zu übernehmen? Wohl kaum.
Denn würden sie die Belastung entsprechend ihres Anteils am Bruttoinlandsprodukt der Eurozone ohne Italien aufteilen, kämen auf Deutschland rund 34 Prozent des potenziellen Ausfalls zu. Der deutsche Steuerzahler müsste 510 Milliarden Euro schultern. Die Belastung wäre allerdings noch größer, wenn Italien den Euro verlassen und daran die Währungsunion zerbrechen würde. Denn dann müsste die Bundesbank ihre 1,1-Billionen-Euro-Forderung an das Eurosystem wohl abschreiben, da es dieses System nicht mehr geben würde. Statt der Cholera hätte der deutsche Steuerzahler die Pest am Hals.
Möglichkeit eines „Italexits“ durchaus gegeben
Die Möglichkeit eines „Italexits“ aus dem Euro wird allgemein als rein theoretisch und praktisch bedeutungslos betrachtet. Wahrscheinlich würde die EZB die Geldschleusen wieder öffnen, wenn der italienische Staat oder die Banken in Zahlungsschwierigkeiten kommen würden. Statt Cholera oder Pest bekäme der deutsche Steuerzahler dann Krebs, der in Form einer inflationären Schwundwährung langsam zum Währungstod führt. Jedoch könnte die Wahrscheinlichkeit des „Italexits“ höher sein als viele denken. In der jüngsten Ausgabe des Magazins The International Economy hat der ehemalige Financial Times-Journalist Wolfgang Münchau erklärt, warum die italienische Ministerpräsidentin Meloni in die Fußstapfen des ehemaligen „Brexiteers“ und britischen Premierminister Johnson treten könnte.
Wenn sie – wie bisher jeder ihrer Vorgänger – daran scheitert, die italienische Wirtschaft durch Reformen auf Wachstumskurs zu bringen, könnte sie – anders als ihre Vorgänger – an der Macht bleiben, wenn sie (wie die Brexiteers) dem unzufriedenen Wahlvolk den „Italexit“ als ultimative Lösung aller Wirtschaftsprobleme Italiens schmackhaft macht. Die Koalitionsregierung von Fünf Sterne und Lega ließ sich 2019 den angepeilten Austritt aus dem Euro zerreden. Zur rechten Zeit wie ein rettendes Kaninchen aus dem Hut gezaubert, könnte der „Italexit“ jedoch wie der Brexit alle Einwände hinwegfegen.
Der Euro feiert dieser Tage seinen 25. Geburtstag. Die Euro-Eliten gratulieren sich dazu gegenseitig. Doch die oben angestellten (zum Glück noch theoretischen) Überlegungen zeigen, dass der Euro – wie auch unser Wohlstand – im Verlauf des letzten Vierteljahrhunderts auf dem Sand billigen Geldes gebaut wurde. Mit der Rückkehr der höheren Zinsen kommt der Rütteltest, der die Konstruktion zum Einsturz bringen könnte. Allein der Glaube, dass sie hält, hält sie zusammen. Sollte dieser Glaube wanken, käme der nächste Rütteltest – und zwar für den deutschen Steuerzahler.
